Un fonds regarde en moyenne 101 dossiers pour un investissement, d’après l’enquête de Gompers, Gornall, Kaplan et Strebulaev auprès de 885 investisseurs (menée en 2015 et 2016). L’investissement a droit à une note de comité. Les cent autres laissent un mot dans le CRM, quand ils laissent quelque chose, et ce mot ne sert plus à rien le jour où la société revient.
Ce qui se passe quand la société revient
Prenons un cas inventé, mais banal. Une société refusée en mars 2025 renvoie un deck en octobre 2026. L’analyste qui l’avait lue a changé de fonds. Le CRM indique « trop tôt ». Personne ne sait plus si ça voulait dire pas assez de revenu, pas de CTO, ou un marché que le partner ne voulait pas regarder cette année-là.
L’équipe peut refaire l’analyse de zéro, ou refuser une seconde fois sur un souvenir, pour une raison qui n’existe peut-être plus. Elle ne peut pas savoir ce qui a changé depuis, puisqu’elle ne sait pas ce qu’elle attendait.
Le même problème se pose à l’échelle du fonds. Dans cette enquête, un investisseur sur dix seulement dit analyser quantitativement ses décisions passées. Gompers et al., How Do Venture Capitalists Make Decisions?, 2016. Un fonds sans motifs écrits n’a rien à analyser sur ses refus, qui forment pourtant l’essentiel de ses décisions.
Bessemer Venture Partners fait l’inverse, et en public. Sa page Anti-Portfolio raconte les sociétés que le fonds a laissé passer. On y apprend que Byron Deeter a rencontré Atlassian en 2006 et noté que les fondateurs ne voulaient pas entrer en bourse, puis qu’en 2010 le fonds a trouvé la valorisation de 400 M$ un peu chère. La page se veut drôle. Elle montre aussi qu’un refus écrit avec un fait et une date se relit encore vingt ans plus tard.
« Trop tôt » ne dit pas quand
Un motif d’un mot classe le dossier sans l’expliquer. La version utile tient en deux lignes et se comprend sans avoir vu le dossier, y compris pour quelqu’un qui arrive dans le fonds deux ans plus tard.
Trois exemples inventés
« Trop tôt » devient : aucun revenu, trois pilotes gratuits, aucun converti. À revoir s’ils signent cinq clients payants.
« Équipe » devient : aucun profil technique, produit développé par une agence. À revoir si un CTO arrive.
« Marché trop petit » devient : nous estimons la dépense à 40 M€ par an en France. À revoir si la société vend ailleurs.
Quatre champs suffisent
Une fiche de refus contient le motif, pris dans une liste courte, le fait qui le justifie avec sa source et sa date, ce qui ferait changer d’avis, et le nom de la personne qui a décidé.
Le troisième champ demande le plus d’effort, parce qu’il oblige à dire ce qu’on aurait voulu voir. Écrivez quelque chose qu’un tiers pourrait vérifier : « 1 M€ d’ARR » se vérifie, « plus de traction » ne se vérifie pas. La condition peut aussi être un événement, comme un CTO recruté ou une licence obtenue, ou une simple date. Si rien ne vous vient après trente secondes, le dossier est probablement hors thèse et il n’y a rien à attendre.
Fiche à copier
Motif : [un seul, dans la liste du fonds]
Fait : [chiffre ou constat, page du deck ou lien, date]
À revoir si : [chiffre, événement ou date]
Décidé par : [nom, date]
Exemple inventé. Motif : trop tôt. Fait : aucun revenu, trois pilotes gratuits (deck, page 9, mars 2026). À revoir si : cinq clients payants. Décidé par : Claire, 12 mars 2026.
Une liste courte, propre au fonds
Nous conseillons huit motifs au plus. Au-delà, les gens finissent par choisir « Autre » et le décompte ne veut plus rien dire. Un point de départ : hors thèse, trop tôt, équipe, marché, traction, produit, valorisation, concurrent d’une participation. Un fonds de deep tech ajoutera le risque technique, un fonds à impact ses critères d’exclusion.
Gardez à part les dossiers fermés sans jugement : le doublon, le fondateur qui se retire, le tour bouclé sans vous, l’absence de réponse. Nous avons fait l’erreur dans nos propres données, où un dossier archivé comme doublon se comptait comme un refus. Le jour où vous regardez pourquoi le fonds dit non, ces lignes faussent le calcul.
Séparez aussi « hors thèse » des autres motifs. Un refus pour l’équipe dit quelque chose de la société, un refus hors thèse dit quelque chose du fonds. Quand la thèse change, ce sont ces dossiers-là qu’il faut rouvrir en premier.
Une minute, au moment de passer
Le motif s’écrit quand le message de refus part, par la personne qui a lu le dossier. Une semaine plus tard, elle se souvient de sa conclusion, mais plus du chiffre qui l’a fait pencher.
Écrivez des faits. Une note sur un fondateur nommé est une donnée personnelle, et il peut demander à la voir au titre du droit d’accès. « Fondateur peu convaincant » se défend mal. « Annonce 2 M€ d’ARR en appel, 1,1 M€ dans le deck » se défend très bien, et sert davantage à celui qui relira.
La condition sert aussi dans le message au fondateur. « Revenez quand vous aurez cinq clients payants » lui donne un objectif, et il reviendra avec le chiffre au lieu de renvoyer le même deck six mois plus tard.
Relire deux fois par an
Une demi-heure par semestre suffit. Ouvrez d’abord les refus dont la date est passée ou dont la condition semble remplie : une recherche sur l’annonce de levée ou au registre répond souvent en deux minutes. Comptez ensuite les motifs. Si la moitié des refus du semestre sont hors thèse, le fonds reçoit les mauvais dossiers, et la réponse se trouve du côté du sourcing ou de la façon dont il présente sa thèse. Si un motif domine chez une seule personne, parlez-en avec elle.
Gardez une limite en tête. Maxime Bonelli (HEC Paris) a étudié les VC qui adoptent des outils de données. Ils évitent mieux les échecs, mais choisissent moins souvent les rares très grands succès, parce qu’ils se rapprochent de ce qui a déjà été tenté. Bonelli, Data-driven Investors, 2023. Un motif décrit ce qu’une équipe a pensé d’une société à une date donnée. Ne vous en servez jamais pour écarter d’office une société qui ressemble à une autre.
Dans Casian, archiver un dossier demande de choisir un motif, avec une explication facultative et, pour « Trop tôt », une date de suivi. Le rappel apparaît dans le Bureau sans replacer le dossier dans le pipeline. Pour voir ce que le screening relève sur l’un de vos decks, essayez le screening gratuit, sans créer de compte.